Rechter mag waardeverminderende handelingen van uitkopende grootaandeelhouder meewegen bij de waardevaststelling van de aandelen (mr. Justian Bohr)

In dit arrest van de Hoge Raad van 6 november 2020 oordeelt de Hoge Raad dat als de grootaandeelhouder de minderheidsaandeelhouder(s) uitkoopt, de rechter bij het vaststellen van de prijs van de over te dragen aandelen rekening kan houden met handelingen van de uitkopende aandeelhouder die de waarde van de aandelen ten nadele van de uit te kopen aandeelhouder(s) hebben verminderd. De uitgekochte aandeelhouders kunnen daardoor recht hebben op een hogere vergoeding, zodat zij een reële en redelijke vergoeding ontvangen.

Feiten en omstandigheden

Eiser houdt 95% van de aandelen in het geplaatste kapitaal van de BV in kwestie. Verweerder houdt 5% van de aandelen. Eiser vordert dat verweerder zal worden veroordeeld zijn aandelen in de BV over te dragen aan eiser, en dat de prijs die eiser voor de over te dragen aandelen moet betalen, wordt vastgesteld primair op € 20,83 per aandeel.

De Ondernemingskamer heeft verweerder veroordeeld zijn aandelen in de BV over te dragen en de prijs voor de over te dragen aandelen vastgesteld op € 142,10 per aandeel. De Ondernemingskamer heeft daartoe – samengevat weergegeven – het volgende overwogen.

Wat betreft de verplichting van verweerder tot het overdragen van de aandelen oordeelt de Ondernemingskamer dat eiser heeft voldaan aan de vereisten van art. 2:201a lid 1 BW. De vordering van eiser is toewijsbaar nu verweerder niet heeft gesteld dat zich uitzonderingen op deze hoofdregel voordoen.

Wat betreft de waarde van de aandelen oordeelt de Ondernemingskamer als volgt: eiser heeft als bestuurder en meerderheidsaandeelhouder van de BV een aantal handelingen verricht waarmee hij zichzelf heeft bevorderd en de BV en verweerder heeft geschaad, te weten:
de verkoop en overdracht door de BV van de door de BV gehouden aandelen in drie dochtervennootschappen aan een tweede BV waarvan eiser enig aandeelhouder is, tegen een lagere dan marktconforme prijs;
het door de BV verstrekken van een geldlening tegen onzakelijke voorwaarden (0,25% rente, geen overeengekomen tijdstip van aflossing en geen zekerheden); en
het door de BV verstrekken van een geldlening aan eiser, gevolgd door een verlaging van de nominale waarde van de aandelen van € 45,38 per aandeel naar € 20,89 per aandeel. Als gevolg van de lening aan eiser is betaling van het aan verweerder verschuldigde bedrag uit hoofde van de verlaging van de nominale waarde aan de aandelen uitgebleven omdat het de BV zou ontbreken aan de daartoe benodigde middelen.

Ondernemingskamer

De Ondernemingskamer acht zich gelet op het voorgaande nog niet voldoende voorgelicht om de prijs van de over te dragen aandelen vast te stellen en gelast daarom een onderzoek door een deskundige naar de waarde van de over te dragen aandelen. In dit verband overweegt de Ondernemingskamer dat het gelet op de bijzondere omstandigheden van dit geval, te weten dat de uitkopende aandeelhouder als (mede)bestuurder van de vennootschap handelingen heeft verricht waarmee hij zichzelf heeft bevoordeeld en waarmee hij de vennootschap en de andere aandeelhouder heeft geschaad, naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn indien [verweerder] zou worden veroordeeld tot levering van zijn aandelen aan [eiser] tegen een prijs die uitgaat van een waardering die in sterke mate is beïnvloed door de benadelende handelingen van [eiser]. De Ondernemingskamer draagt de deskundige daarom op de aandelen te waarderen op de waarde zoals die zou zijn vastgesteld als de benadelende handelingen niet hadden plaatsgevonden.

De wijze waarop de Ondernemingskamer bij de vaststelling van de billijke uitkoopprijs rekening houdt met de benadelende handelingen, strekt niet tot (volledige) vergoeding van mogelijk door verweerder geleden schade als gevolg van de benadelende handelingen. De Ondernemingskamer beoogt slechts bij de vaststelling van de uitkoopprijs die benadelende handelingen in zodanige mate te betrekken dat de uitkoopprijs redelijk is.

Hoge Raad

De Hoge Raad oordeelt dat het de Ondernemingskamer vrijstond om bij de vaststelling van de prijs per aandeel rekening te houden met het gedrag van eiser, dat leidde tot zijn bevoordeling maar de benadeling van verweerder. Volgens de Hoge Raad heeft de wetgever beoogd dat de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding ontvangt en komt de rechter bij de bepaling daarvan een vrijheid toe. Om die reden mag de rechter ook rekening houden met eerdere handelingen van de uitkopende aandeelhouder die de waarde van de aandelen ten nadele van de uit te kopen aandeelhouder(s) hebben verminderd.

Januari 2021